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中金:3季度高配A股,估值具备长期吸引力

来源:中金公司

上半年国内经济走势一波三折,而逆周期调控政策没有沿袭过去“大水漫灌”的老路,相比以往更加精准和灵活。同时去杠杆政策继续推进,尽管短期与稳增长之间存在一定的取舍,但长期有利于改善经济增长的质量和可持续性,资本市场最终将受益。

当前A股估值不高,长期预期回报可观,这是我们保持高配A股建议的根本原因。

同时考虑到对冲内外风险的需要,建议投资者在组合中加大对避险资产如黄金、国内利率债、REITs等的配置。

中国股票:

短期不确定性上升,长期配置价值突出

政策灵活微调,经济复苏存在波折。

2019年一季度中国GDP同比增长6.4%,持平上一季度,超出市场预期。从结构看,财政政策发力与信贷扩张对内需的刺激是主要贡献,而外需由于全球经济放缓较为疲弱。

随后,4月政治局会议重提“结构性去杠杆”与“房住不炒”,政策基调在经济企稳后微调。包商银行被接管,金融破刚兑走出重要一步;房地产调控再度趋紧,投资(特别是新开工)增速出现下滑,二季度宏观经济再现下行压力。继而专项债新政适时推出,基建稳增长预期升温;央行、证监会支持大行通过非银机构向市场提供流动性,以缓解金融去杠杆带来的阵痛。

从今年以来政策层的一系列举动可以看出,去杠杆与防风险是中长期任务,而短期经济下滑后稳增长的重要性会阶段性提升。政策相机微调,意味着本轮经济复苏不会一蹴而就。

A股盈利能力有望企稳回升。

金融危机后,依靠政府投资拉动的经济增长模式负面影响凸显,表现为产能过剩、库存高企和金融风险上升。经济增速台阶式向下,上市公司ROE持续下行。由于行业性的萧条,重工业部门开始自发地缩减投资,但速度比较缓慢。直至2015年,供给侧改革大幕悄然拉开,行政手段加速了产能过剩部门的关停并转;与此同时,经济增长从投资驱动转为消费拉动。经济结构调整的结果便是企业盈利质量改善,ROE从2016年开始形成上升趋势。

过去一年,去杠杆政策执行力度过大,与市场沟通不足,叠加中美贸易争端的影响,ROE升势中断。有鉴于此,今年我们看到政策调整更加灵活,基调上去杠杆与稳增长并重,A股ROE已经企稳并有望在年内重回上升通道。

估值具备长期吸引力,短期受制于风险偏好。

当前沪深300/中证500指数前向12个月市盈率分别为11.7/14.3倍,低于历史均值0.4倍/1.2倍标准差。从长期来看,A股估值具备吸引力,尤其是考虑到今年以来海外资金和国内长期资金正逐渐加大对A股的配置,有助于改善A股的波动特征,进一步提升A股的长期配置价值。

但就短期而言,估值的扩张需要一些积极因素的催化,包括中美贸易冲突缓和、国内政策超预期、经济复苏确定性增强等。若此情形发生,风险偏好的回升将推动A股估值修复,二季度末的反弹势头则有望延续;而若中美贸易冲突再度升级,短期A股表现将受到市场情绪压制。

不过,股市的超调对长期来说反而是机会。在不确定性上升的环境中,建议投资者坚持以长期投资、分散投资的策略应对。

建议保持A股高仓位,同时在组合中增加对避险资产的配置。

上文我们提到国内在去杠杆的大背景下,经济复苏存在波折,基本面的改善需要反复确认,中报季A股的分化和波动可能加大。此外,尽管大阪G20峰会中美两国首脑会面取得一定进展,但在诸如放松科技限制、改善贸易不平衡的执行方式与节奏等关键问题上尚未有明确信息披露,前景仍不明朗,不排除两国谈判再次遇冷的可能,也会给A股带来冲击。

因此,我们建议在保持A股高仓位以博取长期较高预期回报的同时,在组合中增加对黄金、利率债、REITs等具有风险对冲属性的资产的配置。

海外股票:宽松预期升温,盈利预期放缓

货币政策趋向宽松,经济增长下行但未衰退。

6月FOMC会议上美联储释放宽松信号,将增长动能从“稳健”下调至“放缓”,并认为通胀“低于”目标,表示“将以合适行动保持经济扩张”,暗示美联储即将开启新一轮降息周期,并可能给全球央行打开政策空间。减税效应消退后美国经济增长势头明显放缓,企业盈利预期也不断下修。

但制造业PMI保持在荣枯线以上,就业市场依然健康,居民和企业债务风险整体可控,意味着美国经济衰退并不会很快到来。

根据历史经验,在美联储预防式降息的初期,权益资产往往受益于流动性宽松而表现较好,而后则取决于基本面的走势。

近期风险点主要来自中美贸易局势的进展。

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